华东水泥价格开始下降，高杠杆阻碍扩张，下调至‘减持’。
华东水泥价格下降。根据水泥协会11月23日的水泥价格，合肥PO42.5水泥价格下降RMB30/t，同时华东多地的水泥库存率同时上升。安徽，浙江和江苏地区的平均库存率上升至57.4%，67.0%和61.3%，周环比上升2.5ppt，3.0ppt，和5.0ppt。虽然山东和辽宁水泥价格稳定，但是库存率维持在70-80%的高位。更重要的是，安徽，江苏和浙江的水泥价格将影响山东水泥价格预期。安徽水泥价格下降将强化山东水泥价格未来下降预期。
杠杆过高。山水水泥作为民营企业，2012年底将负债率将达到121%。我们认为公司杠杆已经见顶，也意味着规模扩张见顶，未来产量增长将持续放缓，直到去杠杆过程结束。
下调目标价至4.0港元和下调至“减持”评级。我们维持对公司FY12-14的盈利预测至人民币0.522元，人民币0.543元和人民币0.624元，对应吨毛利为人民币67元/吨，人民币65元/吨和人民币66元/吨。维持目标价至4.0港元，相当于6.3倍和6.0倍的2012年和2013年的预测市盈率。下调投资评级至‘减持’。
