2008年全球金融危机后，全球潜在经济增速（trendgrowth）不断下滑，时至今日也未恢复到危机前水平。中国GDP增速更是在2012年 出现“断崖式”下降，从前十年年均10%以上的增速骤降至8%。放眼未来，各方更是预计中国经济增长将稳定在7%甚至5%~6%的更低水平。究竟是什么造 成了“断崖式”下降？中国GDP增长在未来是否可能再度回到8%以上？
就上述问题，复旦大学经济学院的新任院长、当今中国最具影响力的海派经济学家张军教授接受了记者专访。在他看来，是外部冲击 （externalshock）和巨额债务导致了中国经济的断崖式下降。而恰当的一揽子改革措施，包括债务处置，将激发新的增长潜力。“未来五年内中国 GDP增长回到8%以上还是可能的。”张军表示。
债务是GDP“断崖式”下降的主因
记者：金融危机后，全球的潜在经济增速持续下滑，且再也没有回到危机前的水平。中国的情况也类似。是哪些因素造成了这一现象？
张军：正常情况下，影响潜在经济增速的结构性因素是随着时间而改变的。如人口红利，即工作人口占总人口比例，因 为出生率随收入上升而下降，且医疗进步也增加了人口寿命，此外，可供转移到城市的农村劳动力人口下降，总体而言，人口红利趋于下降或消失。还有一个结构性 因素是城乡劳动力要素流动，即生产要素从低生产率的农业部门向高生产率的非农业部门（尤其是制造业）流动，当然转移机会和速度也随时间递减。此外，起初中 国只需通过模仿发达国家便能迅速提高生产率，但随着模仿空间逐步收窄，就需要创新，否则生产率增长就会停滞。因此，潜在生产率必然随着时间推移而下降。
问题是，从2002年到2011年10年间，中国经济GDP增长平均是10.02%，到了2012年以后，突然降到8%以下，现在只有7%多一点。这 种“断崖式”下降，被很多经济学家理解为经济转型的一个必然结果。但变化每天都在发生，为何2012年后会出现“断崖式”下降？从东亚经济的发展历程，尤 其是“亚洲四小龙”以往的经济增长轨迹可以看出，潜在增长率的回落应该是一个缓慢过程，原因可能还在于外部经济冲击或内部经济政策的突然调整，否则仅仅人 口红利的逐步减退无法解释上述情况。
记者：一些经济学家认为，早在2000年左右，人口红利已经开始下降了。你认为导致中国潜在经济增速下降的主因是什么？
张军：为何经济增速会下降到7%？我认为除了危机的外部冲击（externalshock）外,内部的主因可能 是债务的突然累积。不少专家一口咬定现在是新常态，经济增速只能维持在7%，不可再度回到8%，但我认为证据不足。今天百分之七点几的经济增速，远远低于 中国经济这些年的潜在增长率。
不可否认，2002~2012年的这轮高增长是由房地产繁荣所带动的。房地产是资本密集型产业，因而会拉动钢铁、水泥、能源等上游产业。然而，给定中 国的金融模式，房地产靠的是信贷，有土地便能向银行举债，因此信贷飞速增长。直至2007年，GDP增长高达14%，远超潜在增长率，政府只能通过房产调 控给经济降温。因此，潜在增长率就好像是引力（gravity），增速过热就会把它拉回来。
问题在于政策的调整过于激进和剧烈。中国房地产在2007年已经严重过热，资产泡沫涌现。但2008年的危机使政府决定再度启动房地产来驱动经济，且 2008年的4万亿再加之银行的巨额信贷拖累了恢复进程。如果没有2008年11月这一招，经济可能会慢慢恢复适合的增速。
记者：你认为2002~2012年中国经济增长的动力是房地产，但有人认为加入WTO和全球贸易链，可能是中国经济增长更重要的推动力。而后由于金融危机导致的外需不足这一外部冲击造成了中国经济的“断崖式”下降，也摧毁了全球潜在经济增速。你如何看待贸易的影响？
张军：就贸易对经济的拉动，我更倾向于从供给的角度来谈，而非需求，贸易对我们的生产率的持续改善作用更大，而 房地产投资对需求的拉动作用更明显。但从中长期而言，生产率决定增长趋势，而需求则会有波动。事实上，我认为外贸对于中国潜在增长率的影响并没那么大，估 计不超过1个百分点。
记者：那么因贸易冲击而损失的增长率还是否可能恢复？
张军：我认为很难。就算全球经济状况回到2008年以前，中国恐怕也很难回去，因为中国的劳动力成本早已上升，这是主要原因。
记者：中国目前在采取定向刺激、降息降准等趋于宽松的政策，但GDP仍然不见上升。潜在生产率下降是“gravity”吗?
张军：说起刺激问题，重要的是看用于刺激的钱究竟去哪儿了。其实中国的钱相当部分去还债了，GDP增长不见起色 的主要原因在这，不是潜在增长率太低造成的。那么，是否我们的潜在增长率已经回落到了现在的水平？我认为没有。一个观察的角度是“亚洲四小龙”，它们都是 最典型的贸易主导的外向型经济，但在东南亚经济危机时，其潜在生产率也只是掉了1个百分点，因此中国经济为何会出现“断崖式”下跌?除了贸易，债务等内部 因素可能才是主因。
万亿债务置换规模远远不够
记者：从债务的角度看，中国在2008年采取了大型刺激政策，这是不是今天巨额债务的重要诱因？
张军：在2007年时，中国的房地产已经严重过热，固定资产投资增长超量，资产泡沫涌现，其实在2005年就应 该刹车。2008年前的10年间积累了大量信贷，需要用持续调整来使经济增速恢复到潜在增长率。但2008年实施的三年4万亿财政支出，以及配合投放了超 过14万亿的信贷，事实上拖累了经济的复苏进程。
当中国政府在2009年底因发现投资过热而转向收缩政策和启动宏观调控时，大量在建投资项目（特别是地方政府的基础设施和房地产开发项目）被叫 停，GDP的增长率应声跌下。看上去宏观调控成功了，但故事并没有到此结束，虽然项目叫停了，隐含的债务增长并没有停止。各类债务和每年因债务而产生的利 息依然在滚动中。
加州大学圣地亚哥分校史宗瀚（VictorShih）教授对中国地方政府债务进行了研究和全面统计，他先将各种贷款的口径查明，包括表内表外，再去找 这些债务的各年规模和利率（信托、小额和委托贷款利率等），再算出总的债务存量，并通过计算GDP增量与之进行比对，最终看出，中国GDP增量没有太大变 化，但债务规模增速较快。
据他的测算，2010年全部债务产生的利息占当年名义GDP增量的80%强，而到2012年就接近于当年名义GDP的增量，到2013年，全部债务产 生的利息甚至超过当年名义GDP的增量，达到后者的140%，而到2014年，这些债务产生的利息约等于当年名义GDP增量的两倍。
由于利息规模过大，银行的放贷意愿也逐渐减弱，开始信贷紧缩（creditcrunch），开发商、地方政府的债务链无法持续，便转向影子银行借款， 并愿意支付高达20%的利率。而一般企业无法承担这种利率，于是便出现了挤出效应（crowding－outeffect）。
其实，这些债务问题在当时并不是大问题，是可以及时处置的。但是当时各界关注的只是GDP增速，直到地方政府和影子银行的问题逐渐暴露，大家才意识到 了问题的严重性。前不久，财政部才出台了地方存量债务置换，将利率高、不透明的短期债务置换为期限长、利率低的长期债务。此外，中央政府财政情况较好，债 务仅占GDP的20%多一点，因此发债作为核销的资本金来置换地方政府债务的空间较大。
