外加剂业务放量，技术服务稳健增长：2017 年上半年，建研集团实现营业收入8.21 亿元，比上年同期增长46.38%，分业务来看，外加剂业务和技术服务业务均实现较快增长。外加剂业务受益需求回升以及公司区域扩张，销售快速放量，实现收入5.63 亿元，同比增长47.51%；技术服务收入1.37亿元，同比增长24.70%，保持稳健增长。商品混凝土销量较上年同期大幅增长，实现收入1.03 亿元，同比增长89.11%。
受原料价格上涨影响，整体毛利率水平有较大下降。期内公司实现毛利率25.09%，较上年同期下降11.35 个百分点。1）从产品结构来看，受到原材料（环氧乙烷）价格上涨的影响，公司外加剂业务毛利率为22.16%，同比下降13.63%，上半年主要原材料环氧乙烷价格较上年同期上涨明显，同时公司产品价格调整滞后于原料价格上涨，是外加剂业务毛利率下降较多的原因，随着公司价格调整跟进以及二季度以来原料价格有所回落，我们认为公司盈利水平有望得到改善；分季度来看，公司Q1-Q2 毛利率分别为24.85%、25.25%，较上年同期分别下降14.6 和9.1 百分点，环比来看季度毛利率水平有所改善。
源于收入快速增长以及费用管控持续优化，期间费用率下降明显。公司期间费用率为14.33%，较上年同期降低5.3 个百分点。其中：1）2017H 销售费用率为7.86%，同比降低1.49 个百分点，主要源于收入规模的快速放量；管理费用率为6.42%，同比降低3.9 个百分点，管理费用金额较上年同期下降8.8%，其中占比较高的薪酬支出较上年同期下降13.8%，研发费用较去年同期增长18%。
经营性现金流净额较上年同期下降较大，主要系应付票据到期偿还增加所致：公司期内经营性现金流净额1984 万元，上年同期为1.09 亿元；期内公司外加剂和混凝土放量增长，销售款账期有所增加，带来应收票据和应收账款增加，期内公司收现比为73.05%，较上年同期下降11.8 个百分点（应收票据期末余额2.33 亿元，同比增加46.54%）；同时，期内公司付现比较上年同期上升了12 个百分点，收现比的下降叠加付现比提高，是公司现金流净额下降的主要原因；另外，公司期末应付票据2.16 亿元，较上年同期有明显增加，主要系报告期内采用票据支付材料款增加所致。
盈利预测及估值：公司是国内减水剂行业龙头，区域布局和资金优势明显，未来有望受益“一带一路”、轨道建设和地下管廊建设等增量市场，同时减水剂业务毛利率具有逆周期性，我们预计2017Q1 为近年低点，有望迎来盈利拐点；公司近期公告收购亿灵医药、增资参股长宜科创以及对外投资成立福建健研科创，是公司践行“跨区域，跨领域”发展战略的重要突破，通过外延并购和对外投资，延伸进入医疗大健康市场，构建医疗大健康业务板块，形成新的业务增长极。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别0.58、0.75、0.87 元，当前股价对应PE 分别为22、17、15 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原料成本大幅波动、外延扩张不及预期
