投资要点：
由弱到强的梦想成真：拉法基进入双马后，资产置入+湿法改造+建干法线，双马实际产能将快速增长，07-09年的名义年产能分别为860、1110和1210万吨，从而成为西南地区真正产能近千万吨的优质大型水泥龙头。占据地域和资源的生产线布局使区域垄断的初步构架已经完成，四川双马蜕变为“拉法基中国”的梦想将很快成为现实。
业绩进入快速成长期：鉴于拉法基承诺于07年注入都江堰水泥资产，整体的重组计划也将很快开展，我们结合都江堰目前的盈利能力和双马旧湿法线的逐步淘汰，预计公司07、08、09年EPS分别为0.15、0.82和1.49元，未来3年CAGR高达100%，业绩步入快速成长期。
西南水泥价格可以维持：西南地区水泥消费巨大，而当地水泥基础也相应很弱，不仅没有大规模的行业龙头，而且新型干法比重仅为21%，在2007-2010年期间有很重的淘汰压力。因此，我们认为未来当地的供求依然偏紧，区域性的高价（含税42.5均价350元/吨）可以维持，行业环境竞争环境宽松。
看好拉法基在中国的中长期发展，维持“买入”评级：相对和绝对估值显示，四川双马的合理股价为16.4-20.5元（08年20-25倍动态PE符合目前市场水泥板块的估值标准）。我们继续看好拉法基中国在西南地区的中长期发展，维持“买入”的投资评级。股价催化剂来自每次资产置入后业绩提升和西南地区落后工艺强制加速淘汰。风险主要来自西南地区水泥价格波动和拉法基注入资产进程受其他不可控因素的干扰。
投资案件投资评级与估值我们认为拉法基进入双马后，在完成旧线改造、资产注入、新线建设的既定目标后，公司07、08、09的EPS分别为015、0.82和1.49元,未来3年CAGR高达100%。目前市场水泥龙头企业的PE估值30倍，双马08年动态PE的合理估值在20-25倍，对应股价16.4-20.5元。三阶段FCFF估值显示，合理股价为20.42元。
经过此次蜕变，双马不仅是从一个年产量仅200万吨面临淘汰的小型企业进化为年产能近千万吨的优质大型水泥龙头，其生产线布局也已经覆盖了四川的经济命脉，区域垄断的初步构架已经完成，加之拉法基陆续向公司置入异地水泥资产的想法也已进入可研阶段，我们继续看好拉法基中国在西南地区的中长期发展，维持“买入”的投资评级。
关键假设点①成都地区的水泥价格（42.5含税价格350-370元/吨）可以维持；②产能扩张进程：双马07-09年水泥年产能分别为860、1110和1210万吨，对应实际产量分别为335、680和910万吨。
有别于大众的认识市场担心①：双马的主要目标市场成都地区属于水泥高价区，价格能否维持？
我们认为，西南地区在经济高速发展和大量基础建设推动下，原本人均较低的水泥消费有很大增长的潜力。另外现有水泥基础很弱，没有行业龙头，新型干法比重仅为21%，淘汰压力很大。因此，当地的供求将依然偏紧，成都地区的高价可以维持，重庆等低价区也将进入上涨通道，行业环境竞争环境宽松。
市场担心②：拉法基将双马作为在中国水泥资产平台的动力不足？
我们认为，为了顺利进行股改回避同业竞争，拉法基都江堰资产置入的承诺的确有部分被动因素。拉法基收购双马集团的显性成本是3.39亿元，按停牌日日9.33元的股价计算，现在市价增值500%。在国内资本市场快速发展的时期，有成熟资本市场运作经验的拉法基也会加快运用资本市场的力量整合产业的脚步。股价表现的催化剂①股价的催化剂将来自每次资产置入付诸实施后业绩大幅增长；②西南地区落后工艺强制加速淘汰，区域水泥价格持续走高。
核心假设风险风险来自两点：西南地区水泥价格波动；拉法基整合双马的进程受政策等不可控因素影响而拖延。
投资案件投资评级与估值我们认为拉法基进入双马后，在完成旧线改造、资产注入、新线建设的既定目标后，公司07、08、09的EPS分别为015、0.82和1.49元,未来3年CAGR高达100%。目前市场水泥龙头企业的PE估值30倍，双马08年动态PE的合理估值在20-25倍，对应股价16.4-20.5元。三阶段FCFF估值显示，合理股价为20.42元。
经过此次蜕变，双马不仅是从一个年产量仅200万吨面临淘汰的小型企业进化为年产能近千万吨的优质大型水泥龙头，其生产线布局也已经覆盖了四川的经济命脉，区域垄断的初步构架已经完成，加之拉法基陆续向公司置入异地水泥资产的想法也已进入可研阶段，我们继续看好拉法基中国在西南地区的中长期发展，维持“买入”的投资评级。
关键假设点①成都地区的水泥价格（42.5含税价格350-370元/吨）可以维持；②产能扩张进程：双马07-09年水泥年产能分别为860、1110和1210万吨，对应实际产量分别为335、680和910万吨。
有别于大众的认识市场担心①：双马的主要目标市场成都地区属于水泥高价区，价格能否维持？
我们认为，西南地区在经济高速发展和大量基础建设推动下，原本人均较低的水泥消费有很大增长的潜力。另外现有水泥基础很弱，没有行业龙头，新型干法比重仅为21%，淘汰压力很大。因此，当地的供求将依然偏紧，成都地区的高价可以维持，重庆等低价区也将进入上涨通道，行业环境竞争环境宽松。
市场担心②：拉法基将双马作为在中国水泥资产平台的动力不足？
我们认为，为了顺利进行股改回避同业竞争，拉法基都江堰资产置入的承诺的确有部分被动因素。拉法基收购双马集团的显性成本是3.39亿元，按停牌日日9.33元的股价计算，现在市价增值500%。在国内资本市场快速发展的时期，有成熟资本市场运作经验的拉法基也会加快运用资本市场的力量整合产业的脚步。股价表现的催化剂①股价的催化剂将来自每次资产置入付诸实施后业绩大幅增长；②西南地区落后工艺强制加速淘汰，区域水泥价格持续走高。
核心假设风险风险来自两点：西南地区水泥价格波动；拉法基整合双马的进程受政策等不可控因素影响而拖延。
1．四川双马向拉法基中国的转变
一直以来，对于四川双马这样一个生产技术落后、产能规模小、面对小区域市场的三线水泥公司看好的根本基础是拉法基（中国）进入后，随着先进干法技术、优质水泥资产输入、市场重新细分和管理人员的到位，公司开始逐步向西南地区的龙头水泥发展。由于牵涉外资控股、大资产置入等多方面多环节的审批和流程，整个过程可能会冗长而反复，也会遇到多种波折，但我们认为四川双马向拉法基中国转变的趋势是非常明确的，公司的美好未来是值得我们热忱期待的。1.1资产—旧湿法即将淘汰，新资产注入活力1.1.1落后湿法工艺艰难维继控股股份公司66%股权的四川双马（集团）前身四川省江油水泥厂始建于1956年,曾经是我国“一五”期间156个重点建设项目之一，全套设备从德国引进，为当时亚洲最大的三家水泥企业之一。先后荣获“四川省10家质量效益型先进企业”、“中国工业企业500家最佳经济效益企业”、“中国工业500家利税大户”、“全国建材行业优秀企业”等荣誉称号。
公司目前运转生产的5条生产线都是老式湿法工艺，其生产方式是将生料浆加水喂入湿法窑煅烧成熟料，通俗而言就是多了一道“打湿烧干”的工艺，其煤耗也自然比新型干法高出一倍。随着煤电价格的不断上涨，湿法工艺的成本弊端开始凸显。
四川双马现有名义产能400万吨，共8条生产线，其中运转的有6条湿法线，1条半干线，宜宾1条年产90万吨的新型干法线和湔江的40万吨粉磨站基本处于停产状态，因此实际年产量仅勉强达到200万吨。
在原料、市场、治理等多种原因制约下，双马已经逐步从大型名牌重点企业退步到中型边缘微利企业，最终退化为小型亏损淘汰企业。具体如下：
①成本大幅上涨而无法向下游传导：以往2001-2003年，煤价年均涨幅不超过10元/吨，但2003年至今煤价已经从270元/吨上涨至470元/吨，累计涨幅超过70%，而同期水泥价格却因供大于求一路下行。湿法工艺对于煤价敏感度极高，400元/吨以上的煤价对应当地260元/吨的水泥价格，已经完全无利可图；②墨守成规远落后于当地市场发展：原来成都地区市场容量很小，公司不仅没有产能扩张，也一直固守自己的湿法工艺，没有及时跟上技术更新，新型干法未得到推广，即使小面积使用的宜宾新线由于初次尝试一直运转不畅。在煤价大幅上涨和政策强制要求淘汰落后工艺的打击下，几乎没有还手能力；③体制僵化市场定位内部管理不佳：公司一直主要针对成都市场，在“双马”和“金顶”两个品牌平分秋色的前几年如此，在面对技术新能耗低运距短的拉法基大举进入后（成都30%的份额），市场定位还是一成不变，只想继续固守成都市场，忽视了周围的同样快速发展的川北市场，而此时高成本长运距的双马已经完全丧失了无竞争力。另外，由于长期的产销不旺内部管理不佳，得不到优质煤源的供货保障，管理成本也居高不下。
就经营状况而言，四川双马上市以后一直在走下坡路，产量在03年达到275万吨的最高值后逐年下降。05年单位水泥售价也没有随行业复苏有起色。
如果没有新鲜血液的输入，积重难返的双马很难从现在的颓势中重振威风。
1.1.2水泥巨头输入新鲜血液
对于双马这样的重症企业，单纯的资金救助是苍白的，而水泥产业的主流投资者拉法基所输入的新鲜血液却是针对其资金匮乏、技术困扰和机制陈旧等多方面有的放矢的，也正是双马所急需对症配型的最佳良药。
拉法基是世界建材行业的领导者、财富全球五百强公司之一。拉法基的4个业务分支均在世界具有领先地位：在水泥和屋面系统领域均位居第一（屋面业务已经出售），在骨料和混凝土领域位居第二，在石膏建材领域位居第三。拉法基在全球76个国家拥有2,100生产基地和80,000员工。2005年的销售额达160亿欧元。他们在全球设立了4个国际技术支持中心，其中一个位于亚洲，并于近期在北京设立了一个分支机构。
在水泥主业上，拉法基在全球拥有100多家厂，年生产能力超过1.5亿吨。
迄今已有170多年的历史，这对一个工业企业来说是很不容易的。这主要得益于他们拥有非常优秀的国际化管理团队，致力于投资地区的可持续发展，高度本土化管理以及独特的多元化业务和均衡的市场分布。
2005年11月拉法基和瑞安合并各自在中国的水泥资产，其中拉法基、瑞安各占55%和45%的股份。拉法基瑞安总部位于北京，下设北京、重庆、四川、贵州和云南5个运营单位，拥有20个工厂，2100万吨年产能和11000名员工，由拉法基负责日常管理。拉法基优秀的工业体系和管理系统加上瑞安在大规模的云贵川市场布点，优势互补的合并保障未来实现更快速的增长和发展。
我们认为拉法基入主双马后对于公司的推动力主要来自：
①急需的技术：双马不仅仅设备80%是湿法，其技术人员也全部专攻于湿法技术，对于新型干法工艺是一片空白，这也造成了在宜宾的新线迟迟处于闲置状态。按国家最近规定，08-10年现有的高能耗的湿法窑将逐步关闭，退出机制已经压制了双马现有生存空间，而拉法基在新型干法的工艺和半干立窑技改上的技术是全球最先进的。
②优质的资产：拉法基股改时承诺2年内置入拉法基都江堰50%的权益，都江堰工厂是拉法基全球盈利最佳的单体工厂，在一期设计年产能120万吨实际产量160万吨的前提下，05年主营收入4.5亿元，净利8500万元，ROE9%。
2006年底二期同等产量新线全线投产，因此实际可以置入资产的总价值约15亿元净资产，年产能320万吨，净利1.6亿元。股改时拉法基承诺置入50%的拉法基都江堰权益，所对应的实际资产是约7.5亿元净资产，160万吨年产量和8000万元净利。目前拉法基都江堰后续的三期160万吨规划和余热发电都已经提上议事日程。（注：拉法基都江堰一期投入因为包括矿山、土地、输送皮带廊和环保等，相对于160万吨的年产能，9亿的净资产，ROE偏低。
但这并未反应公司的完全情况，二期、三期投产后，ROE会大幅提高。今后，拉法基的投资将向国内企业趋同，每百万吨投资额约3-4亿元。）
③管理的体系：由于长期的经营不善，双马一方面与外围上游煤商下游客户关系日渐疏离，往上采购原料资金紧张，导致煤炭供货不及时质量无保障，往下产品质量不稳定，发货不畅应收账款回收不及时。另一方面，国企体制下冗员包袱不小且员工工作效率低下（例如双马现有200万吨销售人员高达77人，而都江堰160万吨仅6名销售经理）。而拉法基在成都地区多年耕耘后，已经形成了上下游良好的采购供销体系，未来双马将直接纳入拉法基的体系进行采购和销售。作为有着典型法国文化的跨国企业，拉法基有非常人性化的企业文化和员工凝聚力，非常适合现在人心涣散的双马。
④向上的动力：由于双马体制僵化、技术落后和股东易主，公司犹如待售的老化机器，员工在看不到明天的情绪下勉强生产。而拉法基进入后首先承诺3年不裁员，给员工很大安全感；其次，新产能规划一个接一个，人员分流有了切实的保障；再次，阶梯式的新技能培训方式给员工重新上岗的基础。因此，在所有的其他优质硬件输入后，我们认为拉法基给双马带来的由内而外，由人到公司的发展前景所产生的向上动力，虽然无形但却是公司未来快速成长最核心的要素。
⑤美好的前景：06年底拉法基瑞安水泥产能2100万吨，其中属于拉法基权益的约1200万吨。拉法基在双马股改中承诺了今后双马将是其在西南的水泥资产平台，今后水泥类资产通过各种方式注入双马的方向也就已经定局。拉法基收购双马集团的显性成本是3.39亿元，考虑股改送股但不考虑其他隐形债务，按07/1/12日9.33元的股价计算，现在市值超过17亿元，增值500%。在国内资本市场快速发展的时期，有成熟资本市场运作经验的拉法基也会加快运用资本市场的力量整合产业的脚步。
1.2定位—立足成都和川北，放眼西南经济带西南地区以山地、盆地、高原为主，虽然水系丰富，但水泥的运输基本都依赖陆路运输，运输距离在200-300公里。从四川地区整体来看，成都属于高价区，均价在280-320元/吨（不含税），重庆属于低价区，均价在230-250元/吨。由于原来西南地区市场容量很小，成都是各个厂商主攻的市场，目前双马和拉法基都江堰也都集中在这个地区。
从地理位置而言，距离成都最近约60公里，江油双马和峨眉金顶都距成都约200公里，呈三足鼎立，但都江堰的矿山品质、运输半径、技术工艺最占优势，逐渐抢占了成都地区的主要份额。
拉法基收购双马后，整个市场的分布会有很大的调整：
①继续稳固成都市场：作为西南最有发展潜力和利润最丰厚的地区，成都是拉法基一定紧紧固守的市场，随着都江堰二期的建成和三期的规划，09年形成500万吨的年产量将占据成都市场的半壁江山；②开拓川北基建市场：以前双马一直全力于成都市场，而忽视了身边正在蓬勃发展的阿坝州、江油、绵阳、德阳等川北市场。现在双马在江油的生产基地和计划新建日产5000D/T的绵阳新线将主要开拓川北的公路、电站建设市场；
③全面布点西南经济带：四川盆地的经济发达地区基本呈“U”形沿盆地外围分布。目前拉法基和双马的五个布点包括重庆、成都、江油、彭州和宜宾，生产基地、市场和运输辐射范围已经完全覆盖了西南经济带。
拉法基之前高价收购濒临停产双马集团的行为让人困惑不已，但从图4中我们发现，拉法基实际有着很明确的市场定位和战略布点规划，未来都江堰三期、绵阳、和宜宾的新线建成后，西南市场的地位将更加巩固，同时也限制了其他竞争对手的进入。
1.3进程—慢工细活耐推敲，三面推进磨合多与其他跨国企业一样，拉法基在中国的推进速度一直很慢，从1994年进入中国市场，不仅初始投资项目很小且新项目上马至少耗时2-3年。在有了10多年的中国经验和充分认识了中国速度后，拉法基开始进入加速发展，从拉法基都江堰开始，年单体投资扩大到百万吨，与瑞安合作后，2005年在中国的水泥年产能达到1300万吨，仅次于海螺。
鉴于拉法基一直注重可持续发展的原则，其投资项目都有显著的特征：
①准备充分：拉法基力求为股东选择好的投资项目,这些项目严格遵循拉法基的投资标准。拉法基的4大生产领域遍布75个国家,要把有限的资源以最经济的方式进行合理分配,就必须选择经济合理并能给股东创造价值的项目，因此拉法基前期的准备工作往往时间很长。
②慢工细活：拉法基认为要快速发展必须考虑到可持续因素，一般每个水泥项目都看到最少是50年的运作，因此投资额都比较高，投资轨道也比较慢。在市场研究、工厂位置、流程设计、设备安装、产品销售上都很细致，单个工厂从设计到投产都超过16个月（国内企业在10-12个月）。
③重视环保：拉法基所有工厂用的都是世界上最多、最严格的最高环保的标准。
位于“世界双遗产”地区的都江堰水泥厂的环保成效有目共睹，工厂采取了多方面的环境保护措施：a)植被恢复（2002-06年累计投入约百万进行矿山植被恢复，其植被恢复面积居全国之冠）；b)废气排放（严格的标准控制大气污染物的排放,废气排尘浓度最高仅为10毫克/标准立方米）；c)废水处理（生产冷却水全部循环使用,仅有少量生活废水经污水处理站严格的处理后达标排放,生产生活用水全部达到国家《生活饮用水卫生标准》(GB5749-85),经厂区污水处理站处理的生活污水达到国家《污水综合排放标准》(GB8978-96)的一级标准和拉法基集团的排放标准）；d)噪音处理（全部噪音源都采取了隔音降噪措施）。
④以人为本：员工是企业的核心一直是拉法基企业文化的核心要素之一，拉法基的员工阶梯式的培训发展规划和团队活动都非常人性化。拉法基现在中国雇佣差不多15000人，占集团总人数的20%，已经是拉法基海外最大最重要的发展区域。拉法基一直秉承本土化原则，由当地人员组成的训练有素的专业队伍在中国负责管理各合资企业的运行并开发新项目。
由此可见，拉法基的项目都属于慢工出细活，但实际项目投产后，由于设计合理规范，产能利用率可以达到110-120%，事故率、停工率等都几乎为零。拉法基进入双马后，要从装资产、建新线、老线技改三个方面入手，同时又牵涉到人员变动和政府批文，我们认为整个过程会比较缓慢，还可能出现波动因素。按照现在的时间进度和计划，我们预计的大致时间进程如图所示，09年可以年产量可以达到900万吨。
2.大成都市场水泥环境竞争中发展
2.1现有竞争格局—一大三中众小
现在西南地区主要的大成都市场环境比较宽松，国内行业的大型龙头企业海螺、华新、冀东等都没有进入该地区。在拉法基进入前100万吨以上的企业只有双马和金顶，剩余都是小企业在拾遗补缺。随着近几年市场需求的不断扩大，拉法基进入后，陆续有台湾亚东水泥、民营利万步森两家中型企业进入，其中亚泥的实力和地位位置最有竞争性。
2.2发展潜力巨大—地区建设+产能淘汰
2.2.1人均消费基础低，新增需求势头旺
作为全国水泥价格的高价区，我们更关注现在的价格能否继续上涨、维持或下跌？我们从需求的潜力和供应能力入手来寻找答案。
我们发现，西南地区人均水泥消费200-300公斤/年，仅为华东发达地区的一半，基本上属于处于全国的中下水平，但同时人口密度却是全国之最，水泥消费潜力巨大。
2.2.2落后工艺占比高，存量淘汰供应少
目前我国水泥产量已达12.4亿吨，其中新型干法水泥6.24亿吨，比重已达到50%，全国还有近一半落后水泥需要淘汰。经过这两年结构调整，湿法窑、中空窑、一部分落后小立窑相继被淘汰。照规划要求“十一五”期间淘汰落后产能2.5亿吨目标，每年需淘汰落后水泥5000万吨。水泥发展专项规划还提出，到2010年，新型干法水泥比例要达到70%，完成这个目标，至少要淘汰落后水泥3.6亿吨。
由于我国的环保形势非常严峻，节能降耗屡次未能完成计划，淘汰落后水泥的政策紧箍不断加码，继《水泥工业产业发展政策》（国家发展改革委第50号令）、《水泥工业发展专项规划》（发改工业[2006]2222号）、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》（发改运行[2006]609号）后，07年2月发改委特急文件《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》（发改办工业[2007]447）号，要求各省加快制订淘汰落后水泥产能量化指标，提出切实可行符合本省、自治区、直辖市要求各省实际的淘汰落后水泥产能工作实施方案，与落后小水泥企业所在县市政府签订淘汰落后生产能力责任书，明确拆除时间、目标、要求，落实相关责任。文件要求，开展工作。至此，落后水泥工艺的淘汰已经成了各地的行政指标，执行力度将不同于以往。其中四川、重庆地区新型干法比例仅为21%和42%，今后每年约有200-400万吨的强制产能淘汰。
在落后工业淘汰期间，由于国家对水泥新建项目严格控制，新项目审批难度加大，审批时间拉长，信贷资金收紧，西南地区整体水泥供应偏紧现象将会持续。
因此，大成都地区的经济建设的持续高速发展带动当地的水泥工业规模同步扩大，06年有300万吨新建产能充分填补了原有的供应缺口，地区水泥价格有松动的可能。但由于新型干法所占的比重太低，每年按政府行政要求必须淘汰的落后产能使总供应量此涨彼消，而当地道路、地铁、电站等基础建设的投资力度有增无减，我们认为成都地区可以维持06年的高价格水平，重庆地区的水泥价格将逐渐上升。
3.未来三年盈利预测
3.1产能情况
我们根据拉法基入驻双马后的规划，将2007-2010年双马的产能和产量进行了量化预计，其中拉法基都江堰置入50%的权益可以合并报表，在此暂且全部计入。由于今后双马在一段时间内还将处于湿法、技改干法和新型干法的并存期，而三者的盈利能力差异很大，我们再将该三类分别细分。
3.2进程和方式
根据目前的时间进度，我们盈利预测基于的资产置入方式、时间、资本开支如下：
①拉法基都江堰I+II期：由于双马现在经营状况和股权结构不具备定向增发的条件，采用大股东借款方式是首次资产置入的最佳选择。我们预计总借款金额约7.5亿元，9月完成所有程序，07年实际合并报表4个月；②绵阳和宜宾新型干法线：采用定向增发形式，募集资金约8亿元，新发1亿股，用以建设绵阳5000D/T、宜宾3000 D/T新线建设。由于绵阳的市场调研工作已经展开，宜宾一期已将二期的规划完成，我们预计07年下半年可以开工，定向增发将于08年完成(因为拉法基注入资产的具体方案尚不明确，我们只能根据现有资料做初步的预计，然后给出一个大概的框架，待方案明朗后再逐步调整。)；③都江堰III期：拉法基已经初具都江堰三期5000D/T的规划雏形，我们乐观预计08年开始兴建，09年全面投产。由于都江堰已经有成熟的矿区和厂区，三期的建设周期相对较短。另外，通常情况下水泥企业新项目的自有资金投入仅占实际投入总额的1/3，我们认为在双马良性运转后，充沛的经营性现金流和银行借款足以满足该项目的资金需求；④余热发电：都江堰的首套预热发电设备将于07年下半年开始建设。
4．核心假定的风险
我们认为在拉法基明确了双马的战略规划后，公司的核心假定的风险主要来自政策对于外资收购的风险和跨国企业项目审核繁琐的时间风险。
——政策的风险：拉法基在获得首个水泥外资收购的要约豁免，成为国内上市公司中第一个纯外资控股的水泥企业后，仍然还有很多的政策风险需要跨越：
①工商变更（双马一直是当地政府所珍视的品牌，拉法基接管后需要完成工商变更和更名）；②投资主体（拉法基都江堰工厂属于地方级水泥重点扶持企业，可以获得新项目立项、审批、资金的优势，但双马由于工艺落后和规模偏小不再此列，在完成收购后，今后新项目的投资主体以何为主？）。
——进度的风险：拉法基的新项目时间一般是海螺的1.5-2倍，尽管拉法基最大化的采用本土化雇员，简化审核流程，但人员的短缺、异地的管理和谨慎的态度，整个计划的时间被拉长，从而影响公司的经营业绩和市场先机。
——股东的风险：瑞安是拉法基中国海外的控股股东之一，其水泥类资产已经在香港市场通过瑞安建业上市。瑞安现在拥有拉法基瑞安西南市场45%的股权，未来依托双马为平台的市场整合所涉及的水泥资产需要征询瑞安意见。
5．估值和投资评级
5.1相对估值—16.4-20.5
目前市场中一线水泥股08年动态PE达到25倍，二三线水泥股由于掺杂了其他收购题材而远远偏离合理估值范畴。我们认为，四川双马在拉法基介入后，在西南市场的龙头地位已经明确，完全符合一线水泥股的估值标准，08年动态PE的合理估值在20-25倍，对应股价16.4-20.5元。
5．3关键结论与投资建议
从市场环境而言，西南地区在经济高速发展和大量基础建设推动下，原本人均较低的水泥消费有很大增长的潜力。由于原先经济基础较弱，当地水泥基础也相应很弱，不仅没有大规模的行业龙头，新型干法比重仅为21%，在2007-2010年期间有很重的淘汰压力。因此，我们认为当地的供求依然偏紧，成都地区的高价可以维持，重庆等低价区也将进入上涨通道，行业环境竞争环境宽松。
从公司自身而言，拉法基进入双马后，在完成旧线改造、资产注入、新线建设的既定目标后，双马不仅是从一个年产量仅200万吨面临淘汰的小型企业进化为年产能近千吨的优质大型水泥龙头，其生产线布局也几经覆盖了四川的经济命脉，区域垄断的初步构架已经完成。加之，拉法基陆续向公司置入异地水泥资产的想法也已进入可研阶段，双马蜕变为“拉法基中国”的梦想很快可以实现。根据我们对双马产量增长的假设预测，公司07、08、09年EPS分别为0.15、0.82和1.49元，未来3年CAGR高达100%。目前市场水泥龙头企业的PE估值在25倍，即使对拉法基整合的时间和速度有所顾虑，市场调整会使水泥行业整体估值下降，我们认为公司08年动态PE的合理估值在20-25倍，对应股价16.4-20.5元，绝对估值股价为20.42元。我们继续看好拉法基中国在西南地区的中长期发展，维持长期“买入”的投资评级。股价的催化剂将来自每次资产置入付诸实施后的业绩大幅提升和西南地区落后工艺强制加速淘汰地区水泥价格继续保持高位。
7．附件
7.1公司概况
四川双马位于四川省江油市二郎庙镇，距省会成都约200公里。1996年底由四川省江油水泥厂改制而成。公司始建于1956年，是我国“一五”期间156个重点工程项目之一,全套设备从德国引进，为当时亚洲最大的三家水泥企业之一。
现有水泥生产能力300万吨以上，是四川省最大的水泥生产企业之一。由于公司的生产线都是老式湿法工艺，不仅实际产量仅达到200万吨/年，且高能耗拖累公司经营举步维艰。
2005年公司控股股东双马集团计划引入外资—法国拉法基（中国），而后经历了股改方案磨合、外资收购各个部位批复、收购比例达66%要约豁免等繁复手续停牌至今。
7.2股本结构%
双马集团是公司唯一的非流通股股东，截至07年1月，持有66%股份。
