受益马太效应，强者更强。我们认为纺织化学品行业存在较为明显的马太效应现象，这主要是由行业特性决定的。主要体现在：随着环保要求逐渐提高（如《印染行业准入标准（2010年修订版）出台，对增扩建做出更严格的环保、能耗要求》），下游行业集中度的提高在未来5年内可以期待，而小型纺织化学品企业因为小型低端客户的缺失面临淘汰，纺织化学品及染料行业集中度也将逐渐提高，使大型企业受益；另一方面，由于下游新型面料种类快速增加，对印染助剂的需求变化加快，对于助剂企业的研发和技术实力提出了更高要求，只有新产品研发实力强、产品种类齐全的大型企业才能在下游需求变化中获得更多市场份额。我们认为，传化股份作为国内染助一体化的纺织化学品龙头企业，研发实力雄厚，产品线丰富，将受益于行业整合的大趋势。
化纤油剂业务存超预期可能。公司目前拥有4万吨的化纤油剂产能，主要是DTY油剂，通过技改及优化生产计划，实际产量可以达到6万吨。公司增发一期项目的5万吨油剂（3.5万吨DTY油剂、1万吨FDY油剂和0.5万吨短纤油剂）将于春节前试生产，预计1季度便可正式投产。我们认为该项业务存在超预期可能，主要原因是：棉花价格高位运行在2011年是大概率事件，而下游纺织品的出口形势受欧美经济好转影响，增速有望超预期，而作为棉花替代品的化纤产品（尤其是涤纶，国内化纤油剂的80%用于涤纶丝）的开工率将大幅提升，下游需求增长将超出市场预期。目前国内化纤油剂产能约为12万吨，实际年产量为10万吨左右，而截至11月份，全国完成涤纶长丝产量为1514万吨，折算成全年预计为1652万吨，按照油剂用量1%计算，则需要油剂量16.5万吨左右，我们认为，即使在公司5万吨产能投放（预计11年达产率为60%）之后，11年油剂的供需仍然呈现供不应求局面。其中，1万吨FDY油剂和5000吨短纤油剂，由于技术壁垒较高，该领域长期被国外企业垄断，传化的投产将实现进口替代，未来随着价格优势逐渐对进口品种实现取代。
打通产业链，进军高效水泥减水剂行业。公司拟出资75%和上海建研建材科技有限公司成立合资子公司杭州传化建筑新材料有限公司，进军水泥减水剂业务。由于公司现有环氧乙烷系列助剂产品，进军环氧乙烷下游聚羧酸系水泥减水剂行业有助于公司完善环氧乙烷产业链。聚羧酸系水泥减水剂是目前世界上最前沿、科技含量最高、应用前景最好、综合性能最优的混凝土高效减水剂，由于目前最常用的二代萘系减水剂存在环保问题，西方国家已经明令禁止使用萘系减水剂，我们认为在环保要求不断提高、性价比逐渐赶超萘系减水剂等趋势下，聚羧酸系减水剂将逐步取代萘系减水剂，未来市场空间广阔。据了解，目前该产品的毛利率高达40%以上。按照合作意向，公司将在萧山基地先期建设5万吨的项目，未来将扩展到20万吨。
远期描绘宏伟蓝图。公司去年完成定向增发，拟建设17万吨纺织有机硅、有机氟及专用精细化学品项目。一期项目中的5万吨化纤油剂今年1季度投产，3万吨后处理剂有机硅柔软剂预计将于2012年投产；而二期项目的1万吨后处理剂片状柔软剂、3万吨前处理剂特效去油灵、3万吨染色化学品和2万吨防水剂还将视萧山区“退二进三”政策要求实施。如果增发项目全部投产，将相当于再造一个传化。
股权激励计划注入强心剂。公司近期发布股票期权激励公告，拟行权价格18.4元，行权条件是每年净利润增速不低于15%，如果加上行权成本，每年实际净利润增速将不低于28%。我们认为公司所处行业是纺织化学品行业，下游主要是化纤、纺织、印染等与消费直接相关的纺织服装行业，这一部分的刚性需求增长是很明确的，据Wind数据，2010年全年化纤产量同比增长15.55%，而布品产量同比增长5.30%；同时随着消费习惯的升级，人们对穿着要求将向更舒适、更美观、更健康的发展也是很明确的，高端助剂的需求增速将大大领先于纺织化学品平均约10%的年增速。公司借助增发项目扩能和进军高效水泥减水剂领域，实现28%的增速的困难不大。
盈利预测：在不考虑合资子公司杭州传化建筑新材料有限公司的一期5万吨聚羧酸系水泥减水剂的收益，以及不考虑股票期权行权时会计处理问题，我们预计公司2011-2012年净利润年均复合增长率约为38.7%。预计2010-2012年EPS分别为0.60元、0.82元和1.16元，考虑公司未来的成长性较为明确，给予“推荐”的投资评级。
风险提示：棉价上涨后，活性染料业务受到棉用量减少影响，业绩存在一定风险。
