与去年热闹的景象相比，今年建材市场一直是不温不火。但由于房地产市场下滑态势严峻，节能减排的效果有待于观察，所以这给建材行业尤其是水泥增添了诸多不确定性。这样一来，水泥行业的估值自然就显得比较尴尬了。
其实，就今年上半年水泥行业的表现而言，水泥行业的业绩是超过了市场多数分析人士的预期的。今年上半年，21家主营水泥产业的上市公司共实现营业收入261.76亿元，同比增长27.18%。从企业盈利来看，今年上半年21家水泥企业共实现利润总额28.44亿元，同比增长22.24%；实现净利润22.72亿元，同比增长40.53%。但看水泥行业的股价表现，多数水泥公司的股价是明显弱于大盘的。其中如华新水泥、海螺水泥等跌幅在60%以上。根据安信证券建材行业首席分析师石磊的预测，包括华新水泥、海螺水泥、冀东水泥等行业龙头的09年PE均在10倍左右，而且石磊相信，随着经济环境的好转、节能减排的推进，水泥行业面临更好的发展空间，可以想象这是多么诱人的投资机会。
在07年初，新一轮房地产热潮刚刚开始。一时间几乎所有与房地产相关的股票都倍受亲睐。但作为房地产行业的基本材料之一——水泥反而遭到“冷遇”。不仅如此，在大多数投资者观念里，水泥行业与钢材等一样，是污染重、耗能高的夕阳产业，是不值得投资的。但石磊并不这样想，他在07年初发表的一则研究报告中，首先将房地产发展与建材（水泥）需求联系起来，而且他认为即便房地产行业出现周期性回落，随着国家节能减排政策的实施，各项基础设施的兴建必然导致水泥需求的增加。此外在石磊看来，水泥行业的格局变化对于行业龙头而言是次难得的发展机遇。为此他重点推荐了华新水泥、海螺水泥、冀东水泥等龙头个股。后来由于需求偏紧，水泥价格在一年的时间里连续出现几次区域涨价，水泥公司的业绩也大大改善，市场这才对水泥板块有了更新的认识。以华新水泥为例，其股价年初时不足6元，但仅仅半年后其股价已经跃升至26。涨幅并不逊地产、有色等市场宠儿。
进入9月，按照水泥行业销售规律而言，这应该是“金秋时节”。在水泥股价严重超跌的情况下，我们投资者应该如何把握其中投资机会？在房地产景气度下滑的情况下，水泥行业的赢利能力是否经得起考验？对于这些问题石磊又有什么新看法？
现实好于预期 增长态势明显
9月初，水泥上市公司2008年中报披露完毕。从中报来看，水泥行业应该说交出了一份出色的成绩单。在分析中报后石磊认为有两点值得我们投资者注意。
首先，水泥量升价涨带动企业盈利保持高增长。今年上半年水泥行业的景气度依然较好，水泥企业的盈利继续保持了高增长。石磊认为，之所以出现这种情况一方面取决于外延式扩张带动的销量增长及并购因素，另一方面企业的成本及费用控制增强，费用率的降低及所得税率的统一都带动了盈利的增长。
今年上半年，21家主营水泥产业的上市公司共实现营业收入261.76亿元，同比增长27.18%。由于水泥行业的持续景气度以及落后水泥产能的淘汰，多数水泥上市公司都处于新一轮的产能扩张期。此外，区域内水泥企业股权的收购引致的并表范围扩大也使得企业产品销量保持较高的增长。从价格因素来看，由于煤炭价格在二季度出现了暴涨，水泥企业迫于成本压力开始陆续上调水泥价格。根据国家发改委的价格监测，今年上半年全国36个大中城市四种水泥产品价格平均上涨10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥价格分别同比上涨11.83%和12.97%。
再从企业盈利来看，今年上半年21家水泥企业共实现利润总额28.44亿元，同比增长22.24%；实现净利润22.72亿元，同比增长40.53%。如果不考虑大同水泥和秦岭水泥的影响，19家企业实现的利润总额和净利润分别增长24.75%和43.77%。
从中期报表来看，水泥企业的费用率继续保持了下降。今年上半年18家水泥企业的平均营业费用率和管理费用率分别为6.31%和7.63%，营业费用率同比下降0.92个百分点，管理费用率小幅上升0.11个百分点。对此石磊认为，管理费用率的上升主要是跟一季度南方的冰冻雨雪灾害有关，企业量能发挥受到了负面影响。
从单季度费用率指标看，今年二季度18家公司的营业费用率和管理费用率分别为5.78%和6.97%，同比去年二季度分别下降1.01和0.12个百分点。此外，石磊表示，2008年内外资企业所得税率统一至25%，此前，水泥企业基本都执行33%的所得税率，税率的下降对水泥企业的盈利起到了锦上添花的贡献。
其次，煤价压力区域差异较大，毛利率下滑或成隐忧。根据石磊分析，今年上半年各上市公司的毛利率变化差异比较大。非常明显的差异是，西部地区水泥企业的二季度单季毛利率同比明显出现上升，如天山股份（000877行情,爱股,资讯）、赛马实业（600449行情,爱股,资讯）、青松建化（600425行情,爱股,资讯）和祁连山（600720行情,爱股,资讯）。中部和东部多数上市公司的毛利率在二季度单季毛利率出现了明显回落，如冀东水泥、同力水泥（000885行情,爱股,资讯）、海螺水泥、华新水泥等。
石磊分析后认为，毛利率的地区差异充分表明了区域间煤炭价格的巨大差异。煤价在5月下旬开始出现持续大幅上涨，相比东部企业而言，西部靠近煤炭产地的水泥企业的煤炭采购价格涨幅不大，到6月底，东部水泥企业的煤炭进厂价已经接近1000元/吨的水平，达到西部企业煤炭采购价格的3-4倍。另一方面，各区域水泥价格的涨价幅度和步伐也存在较大的差异，对毛利率的影响也很大。因此，下半年各区域水泥价格和煤炭价格的变动以及对毛利率的影响将成为影响企业全年盈利的重要因素。
水泥需求增速回落 供需压力不大
在最近发表的一则行业研究报告中，石磊就曾判断：在宏观经济增速放缓的背景下，水泥需求的增速开始出现明显的回落。水泥供给则在新增投资的高增长下出现产能新一轮的投放高峰，但考虑到落后水泥产能的淘汰，他认为，水泥行业的供需压力不大。我们投资者不用太过担心。
石磊表示，水泥需求的最直接驱动因素是固定资产投资，从前7个月数据看，在投资增速放缓的前提下，水泥需求的增速出现明显回落。
今年上半年，我国实现全社会固定资产投资额68402亿元，同比增长26.3%。其中，城镇固定资产投资58436亿元，增长26.8%。考虑到固定资产投资价格的影响，实际全社会固定资产投资的增速只有16.3%，相比过去五年20%以上的增速，投资的实际增速回落较为明显。今年1-7月份，我国城镇固定资产投资完成72160亿元，同比增长27.3%，名义增速小幅回升。
从今年各月我国水泥产量及增速看，1-7月份我国水泥产量累计增速达到8.3%，但7月份当月增速只有6.3%，固定资产投资实际增速放缓导致的水泥需求减弱迹象明显。对此石磊相信，7月份的水泥产量增速放缓跟房地产投资增速的明显回落有关。
今年1-7月份我国完成房地产开发投资15884亿元，增长30.9%，而上半年的累积增长率达到33.5%，但7月份当月房地产开发投资增速只有19.6%。
此外，石磊认为，还有一些客观性因素的变动导致了水泥产销量增速的下降。一是北京奥运会的影响，北京及周边地区的基建项目7月份开始停工，水泥需求出现大幅下降。二是煤炭供应短缺导致的电力供应紧张。三是今年的降雨量明显多于往年，7月份丰沛的降雨使得建筑施工开工量降低，继而影响到水泥的需求。
从今年全年来看，上半年从年初的南方冰冻雨雪天气到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪涝灾害，灾害性天气的出现一定程度上抑制了水泥企业的生产及产品的需求，下半年除了不可预知的天气影响，水泥的需求将继续面临固定资产投资增速回落的考验。考虑到9月份开始，多数地区都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求数据将具有重要的指导意义。根据石磊预测，9月份开始水泥月消费量将有回升，预计全年的产量增速在8%左右。
再谈到很多投资者关心的产能扩张问题时，石磊认为即便出现水泥新增投资的高增长，未来供需关系压力也不会很大。他表示，水泥的新增供给量与水泥行业的新增固定资产投资密切相关，而落后水泥产能淘汰的进展则成为调剂供需矛盾的重要指标。
金秋销售旺季或成盈利关键
9月份，南方的高温雨季过后，天气凉爽，工程施工量开始大量增加，水泥产品进入金秋销售旺季。在石磊看来，9月份水泥价格的走势或将成为企业盈利的关键。
首先，水泥消费将步入全年季节性旺季，水泥价格看涨。从今年8月份下旬全国各省会城市水泥价格对比看，除广州市外，其他省会城市水泥价格同比都有不同程度的上涨。广东省水泥价格在去年下半年出现了大幅攀升，今年受到新增产能投放的冲击以及雨季过长对需求产生影响和房地产的影响导致水泥价格上涨乏力。从其他省份看，北京市涨幅最大，但由于奥运会的影响，销量并不大。长三角、华北、山东、华中、西南和西北的多数省份水泥价格上涨幅度超过20%，主要是成本推动型的水泥涨价。而长春、合肥和长沙涨价幅度不到10%，消化成本上涨的压力较大。
9月份是全国各地区水泥需求的旺季，我们对水泥涨价持较为乐观的态度。从供求关系看，上半年受自然灾害影响的水泥需求会有恢复性上升，重点工程的投资力度对水泥需求将产生决定性影响，电力供应的紧张如果持续的话将导致水泥供应的紧张；从成本方面看，5月份开始的煤炭价格大幅上涨导致企业生产成本大幅攀升，很多区域的水泥涨价幅度尚无法覆盖成本的上涨，通过继续提价来消化成本压力的动力较强，此外，电价上调、油价上涨导致的原材料和产品运输成本上升也将推高水泥价格；从企业层面看，煤炭成本上涨导致小水泥企业的压力更大，熟料供应向大企业集中的趋势明显，熟料价格的上涨将带动水泥涨价，区域内大型水泥企业联合提价甚至限产保价的意愿明显提升；另外，9月份至年底落后水泥产能淘汰的进展值得关注，短期内大量淘汰落后产能将会导致区域市场供求的不平衡。8月份，中国建材集团通过国有股权转让的方式收购了三狮集团，其市场占有率的提高对于浙江市场水泥价格的稳定及提高起了重要作用。珠三角市场的价格走势则更多地取决于重点工程的开工情况及落后水泥产能淘汰的进展。
其次，煤炭价格回落成为行业利好因素，盈利能力或有改善。5月份煤炭价格出现持续大幅攀升，到8月初达到了近几年的高点并开始出现小幅回落。石磊判断，9月份煤炭价格再上涨的可能性较小，而如果水泥价格能有上调，那么水泥企业的盈利能力还将有所改善。
估值优势明显 龙头企业已经具备投资价值
经过近期市场的大幅调整，水泥股的估值水平已经跌至历史的低位。但石磊认为，进入9月后水泥股短期内仍存在反弹的可能，而催化因素主要有两个：一是9月份至年底水泥价格在需求的拉动下能保持持续的上涨，二是煤炭价格能保持相对平稳或者出现下降。此外，石磊表示，就长期来看，水泥股的景气度回升要取决于宏观面的变化，一方面国家从紧货币政策的放松，固定资产投资恢复较高的增长水平，另一方面房地产行业的调整结束，投资和开工面积增速出现回升。他认为，9月份两个短线投资催化因素出现的可能性较大，而且随着盈利能力的恢复，水泥股可能会出现反弹的投资机会，并维持对水泥行业“同步大市-A”的投资评级，同时再考虑估值水平与投资风险，他仍然看好海螺水泥、华新水泥和冀东水泥。他还表示，西部水泥企业由于受益于低煤价、需求旺盛等因素也存在一定的投资机会。
