事项：隧道股份公告2014年中期业绩，公司实现营业收入98.78亿，增长5.46%；归属净利润为6.25亿，比上年同期增长2.40%；扣非后归属母公司净利润为5.35亿元，同比增长4.65%；摊薄后每股收益0.23元。
简要评述：
1. 业绩略低于预期，经营现金流明显改善，收现比有所提升。2014年2季度单季度收入为55.94亿，同比略有增长1.12%，归属净利润为3.58亿，同比下降12.16%，增长率较一季度大幅下滑。上半年经营现金流为9.38亿，较去年同期大幅好转，其中2季度经营现金流3.33亿；应收账款为1.02亿，较年初减少7.18%；收现比为112.13%，同比上升6.54个百分点。
2. 设计服务收入和毛利率均有所上升，房地产收入和毛利率大幅下降。上半年施工收入89.62亿，同比增加6.3%；设计业务收入5.21亿，同比增加11.1%；房地产收入延续下滑趋势，大幅下降9.1%至1028万元，毛利率为负；营运业务收入1.62亿，同比下降104%。工程施工毛利率略有上升0.9个百分点至11.3%，设计毛利率34.6%，同比提高3.9个百分点 。
3. 综合毛利率上升，三费率上升，净利率略有下降。上半年毛利率为12.97%，同比上升1.04个百分点，三费率为9.61%，同比提高0.35个百分点，其中管理费用率为4.79%，同比降低0.21个百分点，财务费用率4.69%，同比提高0.61个百分点；全年归属净利率为6.45%，同比下降0.2个百a分点。
4. 华南地区收入大幅增长，市外订单大幅增长。全年上海市内完成收入52.21亿，同比略有增长1.16%，华南实现收入4.44亿，已经超过12年华南地区全年水平。全年市内新签订单26亿，同比下降61.93%，市外新签订单131亿，同比大幅增长150%。中标的长沙市万家丽路改造工程，金额约42.22亿元；淮安市现代有轨电车一期工程，金额约35亿元，两项订单均是采用合伙基金模式进行，目前融资进展顺利。
5. 订单总量同比增长，地上订单大幅增长。上半年新签合同154.73亿元，同比增长30.73%，其中地上工程合同83亿元，同比增长48.53%，占比提升至53%。
6. 盈利预测及估值。公司致力于投资与施工业务联动发展，新签订单大幅增长，并且发展多元化融资模式，经营现金流有所好转。1月份由上海城建集团(公司大股东)总裁出任上市公司董事长，显示出未来集团以隧道股份为主体的运作姿态。我们预计2014-2015年的每股收益分别为0.59元和0.69元，给予14年11倍PE，合理价值为6.49元，维持 “买入”投资评级。
7. 主要风险：经济下滑风险；订单推迟风险；回款风险。
